申银万国6月24日晨会纪要

        2009年下半年银行业投资策略：走在经济上升通道中的银行业
　　
　　在宏观经济向好、流动性大量注入导致通胀预期出现的背景下，银行的业绩有望超越市场预期，维持看好评级。
　　
　　下半年信贷增量将出现明显回落，但已经发放的大额贷款增量保证了全年的利息收入，未来净息差是决定业绩的主要因素之一。在存款重定价滞后于贷款、票据贴现被中长期贷款和中小企业贷款替代、银行贷款议价能力略有提高、过低的货币市场收益率企稳向上、存款出现活期化的判断下，我们认为净息差将在下半年全面回升，银行季度同比净利润增速将逐季提高。我们判断2009年和2010年的资产质量将保持平稳，并将2010年的信贷成本假设从原先的1.15%下调至0.9%，因而导致净利润增速从原先的6%上调至17%。这一假设并不过度乐观，2010年的盈利预测在经济好于预期的可能下存在再次上调的可能。目前股价对应PE分别为16.2倍和13.1倍，PB分别为2.6倍和2.2倍。虽然近期有较大涨幅，但银行股的行业估值比较优势依然存在。在资产质量较为稳定的情况下，投资者会将估值方法从PB部分转向PE。我们选择经济复苏下最可能超越市场预期的银行，推荐招行、兴业、建行。
　　
　　2009年下半年房地产行业投资策略:当房价上涨成为必然
　　
　　结论和投资建议：1、我们看好房价的上涨，特别是部分一二线城市以及高档物业价格的回升，预计可能会超过07年房价高点，主要的理由是：（1）相比于07年，投资者面临更为宽松的货币环境以及资金成本，投资渠道更少，资金投资房地产的意愿并不会弱于07年；（2）利率的下降导致居民实际支付能力并不比07年更差，被迫接受价格的能力并未被大幅削弱；（3）供需缺口进一步放大，价格将最终形成高位平衡。2、随着09年销售均价的逐步回升，我们适当调整了此前对09年销售价格的假设，深圳区域由此前的10%调整至15%，非深圳二线城市由5%调整10%，由此也上调了大部分公司的RNAV和盈利预测，行业2010年净利润增速由26%上调至36%。
　　
　　3、我们维持行业“看好”的评级，板块投资机会来自于房价超预期上升带来的毛利修复。推荐最受益于房价上涨的公司：金地集团、万科、冠城大通、华侨城、泛海建设和中航地产，同时建议关注有资产注入预期的中华企业，并逐步关注受益于经济回升的园区类公司如张江高科和浦东金桥。
　　
　　关键假设点：流动性仍然维持较充裕的局面。
　　
　　有别人大众的认识：1、市场担心目前的房价涨幅会带来成交量的大幅度萎缩，而我们认为今年房价可能将超过07年高点，并形成“高位平衡”；2、市场担心房地产公司07年后高价地入市将大幅拉低行业平均毛利率水平，我们认为，由于目前开发商的土地储备构成中，67%左右为07年前获取的土地，因此，按照正常的开发结算和5%的房价上涨预测，行业平均利润率明显下滑出现在2012年后。
　　
　　股价表现的催化剂：房价的超预期上涨。
　　
　　核心假设风险。（1）流动性收缩的风险：随着宏观经济指标的好转，过度宽松的货币政策可能转向的预期，或将在三季度末-四季度初升温；实体经济逐步复苏，吸引资金回流。由此将改变资金的格局。（2）如果局部区域房价上涨过高，可能成交量的萎缩，但极限幅度和出现时间有待持续观察。
　　
　　2009年下半年保险行业投资策略:利空出尽，安享价值回归
　　
　　最坏的时候已经过去。2009年上半年保险股涨跌互现，中国平安与中国太保基本与大盘同步，中国人寿则落后于大盘。08年底市场担忧的保费增速放缓、业绩下降超预期、长期低利率等利空因素已基本释放，下半年将迎来价值回归。业绩与保费收入是保险股价的重要影响因素，作为保险公司业绩与价值的驱动力，期缴保费增速与投资收益在09年均将有较好表现，促进保险股价向价值回归。
　　
　　长期故事仍然值得期待，短期以价补量。我们依然看好中国保险业的长期快速增长，中国保险发展仍将受益于保险深度和密度的提升，实现持续快速增长。2009-2025年保费CAGR预计在16%以上。受去年高基数影响，2009年总保费增速明显放缓，但个人期缴业务仍将保持较快增长，结构调整提高产品利润率，实现以价补量。三公司2009年新业务价值增速预计都在15%以上，其中中国平安优势明显，预计新业务价值增长达30%。
　　
　　投资环境改善。宏观经济稳步复苏，降息预期消除，固定收益类投资收益率企稳回升，期限利差走高；另类投资将开闸，优化久期匹配；保险公司对资本市场仍谨慎，2009年下半年大幅增加股权投资比例可能性较小，但会小幅地从债券市场偏向权益类资产和其他资产。保险资金全年投资收益率有望超过5%。同时，负债成本还有小幅下降空间，利差将扩大。
　　
　　维持保险行业“看好”评级。由于经营与投资环境的改善，保险公司业绩三季度后会出现大幅回升，结合估值，我们推荐买入中国平安和中国太保，增持中国人寿。行业层面的催化剂主要来自：经济继续转好，通胀预期，半年报公布和养老保险税收优惠试点等。
　　
　　风险：中国经济陷入滞胀
　　
　　从“双轮驱动”走向供需新平衡——2009年下半年煤炭行业投资策略
　　
　　投资评级与估值
　　
　　鉴于供需变动方向尚不明确、估值优势并不明显的前提下，下半年煤炭股超额收益幅度将显著小于上半年。
　　
　　我们将行业评级从“看好”调整至“中性”，板块配置降为“标配”。选股上，风险厌恶型投资者建议选择估值较低、业绩增长确定性较强的中国神华；风险偏好型投资者可选择业绩弹性最大的开滦股份；资产注入主题线索下，更看好国阳新能。
　　
　　关键假设点
　　
　　山西限产小煤矿逐步复产，与此同时焦煤需求进入淡季（雨季施工减少），焦煤价格存在压力；国际煤价继续跟随油价上行，进出口格局转变，国内动力煤企业3季度销量环比增加，但价格上涨空间不大。
　　
　　有别于大众的认识
　　
　　市场分析煤炭供需问题时，通常用全国的煤炭供应与全国需求做比较，由于研究样本过宽，常常难以得出结论；同时，市场对影响煤炭股超额收益的各项因素，往往没有给予适当的权重，最终难以形成准确的投资结论。
　　
　　针对供需，我们认为只需要研究山西、内蒙产量与港口煤贸易量的对比变化就能够得出结论。因为两省产量及沿海各省需求量分别占到全国净调出及净调入量的八成左右，能够集中反映省际间煤炭交易的状况；也唯有国与国之间、省与省之间的煤炭贸易才能真正影响煤炭价格。近期数据表明，山西内蒙产量仍处于同比增产状态，而港口存煤却依旧同比减少，供过于求压力没有消失。
　　
　　而从煤炭投资上，供需是影响的重要因素，但并不唯一。实证研究发现，对煤炭股超额收益影响的因素权重由重到轻依次为需求、通胀、供应及相对估值。站在当前时点上，山西复产使供应增长预期变强，需求增长仍须验证，通胀预期没有加强，板块估值优势并不明显，所以打分结果不高。根据回归结果，我们判断下半年板块超额收益显著降低；若需求增长慢于预期，则将出现负收益。
　　
　　股价表现的催化剂
　　
　　股价向上波动的动力来自于需求好于预期；而向下波动则是复产进度过快，导致需求跟随不上。全球对流动性管理的转变也将对资源品价格形成重大影响。